A股新一轮并购浪潮箭在弦上 新形势下的并购=生态、价值与合作

对于A股市场而言，过去的几年显然是不易的。

在扛过金融降杠杆，互联网金融风险暴露、P2P持续跑路、上市公司大股东股权质押出险等之后，市场上对A股上市公司的并购也出现了各种不同的声音。投资者因“高估值、高溢价、高业绩承诺”的“三高”非理性并购、跨界并购吃的亏历历在目，监管层重拳出击的同时，也引导企业坚持高质量发展的主线，坚守并购初心，摈弃追求短期利益的忽悠式重组和跟风式并购。

经济发展经验充分证明，当一个经济体在进行产业结构重大调整时，一旦叠加重大技术革命和资本市场关键制度革新，必将带来一次大规模的企业并购浪潮。

可以看到的是，中国资本市场当前就正处于这样的关键时点上，新一轮产业并购浪潮势不可挡，并购也正在走向理性。

持续十多年的并购浪潮已经真正进入了下半场。

新形势下的并购=生态、价值与合作

今年以来，重组新规修改给资产重组迎来松绑，也让市场感受到回暖的春风。

在历经四个月的公开征求意见后，证监会出台了“小额快速”“分道制”等一系列鼓励并购重组的政策措施，于今年10月发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，推出了简化重组上市认定标准，缩短“累计首次原则”计算期间等五项重要修订措施，进一步优化并购重组的监管制度。另一方面，以5G技术、人工智能、区块链、云计算、生物技术为代表的新一代产业革命不断重塑创新格局，推动着并购浪潮。

浙江省并购联合会会长、财通证券董事长、浙商总会金融服务委员会主任陆建强11月24日在2019第三届全球并购白沙泉峰会上表示，企业发展到一定的时候，做大就要靠“臂力”，并购是形成企业“臂力”的关键环节之一。“一个产业的升级肯定是存在着大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米，然后把组织形式提成的过程。真正把企业做强做大，最好的方式方法是并购。”

企业间的并购看中的是什么?自然有市值增加、财富增加、规模增加的因素，随着并购浪潮进入下半场，新的并购趋势亦逐渐展现。

陆建强补充道，我国在高质量发展的进程中，并购也正朝着更高质量的方向延伸。他对第一财经记者表示，以前的并购，更多的是同业间的产业并购，比如产业第二名并购第五名，争取成为产业的第一名。但是在过去几年，模式发生了明显的变化。随着技术的迭代创新，企业的组织架构在发生改变，并购是建立在“平台加生态”的基础上。“许多企业并购是生态性的，被并购对象可能是为以后的平台赋能的，和产业本身没有关系，甚至并购的公司和主业不直接有关系。”

实际上，从产业并购到生态并购，从规模市值到价值共生，从直接单一的购买兼并走向多元化的合作渗透是越来越多企业选择并购的主要目的。

“过去我们谈产业并购，主要是以公司主业作为参照系来进行的，不管是通过并购获得产品、品牌、技术还是扩大产能、拓展市场，事实上都是围绕着母体公司的主要业务来开展的。” 陆建强表示，从最近一段时间的观察来看，一种以构建产业生态、共生共荣的生态式并购模式已经开始出现。这种并购的核心目的是，通过并购，构建企业能够实现基业长青、持续竞争力的产业生态圈。国内典型的企业如阿里巴巴、复星集团，都已经在打造一个庞大的生态帝国;而国际上，亚马逊、谷歌公司、西门子、丰田汽车都是在通过大量的并购，构建核心生态圈。

陆建强认为，生态式并购之所以出现，根本原因在于我们的技术革命已经深刻地改变了传统的企业经营管理模式。生态模式、平台战略，将成为新一轮技术革命和产业革命的生产组织的主流形式。这是第一个趋势性特点。

另外，在传统产业格局中，企业经营的最直接可见的目标，就是做大做强，最终就是体现在市值规模上。特别是上市公司，一旦上市之后，在细分行业遇到天花板之后，就要殚精竭虑、想方设法地做大规模、做大利润、做大市值。

而在新一轮的产业并购中，这种方式正在面临着重大挑战。其根本原因，就在用户习惯和需求特征发生了改变。产品的定制、个性化、精益化已经成为新时期用户需求的核心特征，只有那些拥有创新性产品、能够迅速响应用户需求、具备持续研发优势的企业组织，才能够更好地为用户创造价值。

在新一轮产业并购中，企业的关注点应该是如何通过产业生态的构建，为各种大大小小的生态共同体创造价值。“只有你的生态圈能够为创新团队、标的公司更好地赋能，能够为他们带来更大的价值，你的产业生态圈才能越来越繁荣、越来越兴旺，为社会创造越来越大的价值。”因此，陆建强认为，新一轮产业并购的根本特征，是基于生态共生基础上的价值共创。

同时，从直接单一的购买兼并走向多元化的合作渗透也是形势所变。过去谈并购往往都是直接收购股权，以最终取得标的公司的控制权为目的，现在直接并购已出现了新变化。一方面，由于近年来激进并购带来的商誉减值、整合风险等负面因素影响，部分企业在考虑并购时，采取更加谨慎、保守的收购策略，对标的公司改为投资参股，或者采用战略合作、甚至是业务合作的形式。

“随着国家的产业转移升级、高质量发展战略的持续，再加上资本市场在并购等方面的一些制度创新，我相信新一轮更势不可挡的并购浪潮会马上兴起。” 陆建强表示。

监管助力，从敢并购走向善并购

世界五百强企业之所以能立足于行业乃至世界前列，除了前期建立的深厚基底，更有中后期并购的助力。通过并购要进入一个新的领域和新的产业，也是最快速和有效的方式之一。

数据显示，截至11月19日，2019年A股上市公司并购重组审核委员会共召开62次会议，公布的60次审核结果中，已审核99单，其中83家过会，16家被否，过会率约为84%。

全球范围来看，中国已经成为全球第二大并购市场，中国占全球并购交易规模比例约为10%左右，稳居全球第二大并购市场。并购交易规模占GDP的比重约4%，而发达经济体中这一数字多为8%-10%。甚至其他一些新兴经济体，如俄罗斯、巴西等其他新兴经济体则多为5%-6%。数字间的差距即意味着未来成长的机遇，也是挑战。

中国证监会上市公司监管部副主任曹勇24日表示，证监会在支持并购发展上也是不甘人后的，不仅在2014、2016年、2019年三次修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，同样还修改了《上市公司收购管理办法》，整体改革遵循了放松管制、加强监管、推进创新、改进服务的主线，不断推进市场化改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

同时，证监会取消了上市公司收购、上市公司回购等一批高含金量的重组项目审批，取消了除构成重组上市的上市公司重大资产置换，购买出售行为的审批，大大提高了企业的效率。目前来讲，需要证监会审批的并购项目已经不超过10%。

曹勇表示，价格机制是市场机制的核心，证监会的改革也重点突出了对价格机制的完善。“以前我们的并购只有一个时间窗口，20%的融资率。但这个窗口所带来的问题，随着市场的波动可能带来的并购失败或者并购市场质疑。当企业股价上涨的时候，被并购方或者市场会质疑是否存在利益输送;当股价下跌时，被并购方可以从市场上拿来更便宜的股票，为什么还要以更高的股票接受你的价格呢?”

因此曹勇认为，完善价格机制改革是充分让企业自主选择：20、60、120天三个自主定价窗口，由企业自主选择。同样，要约收购也是让企业做选择题。

以前企业要实施要约收购的，必须缴纳20%的保证金到中证公司，企业也许能承担保证金的成本，但要匹配相应的现金流是不容易的，需要一大笔的沉淀资金。“所以我们的选择也是放权给企业，让企业做选择题。企业仍然可以选择交保证金，也可以银行出具保函，或者财务中介机构提供连带责任担保。虽然成本仍然在这里，但这个成本比单纯资金的简单得多。去年10月份推出了并购可转债支付工具，目前也已经进入常态化。”曹勇称。

今年10月份，证监会进一步修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，放开了对高新技术企业对创业板借壳，进一步释放了市场活力。

目前，上市公司分拆制度也已经对外完成征求意见，正在履行相应的程序。曹勇表示，在前期征求意见过程中，市场反映的有关标准过高等问题，在未来政策发布中也会有所体现。

他指出，企业的分拆是正常的市场功能，分拆之后不仅仅是融资的平台，子公司更是一个激励的平台。同时，分拆之后有全新的信息披露，有利于监管部门看得更清，管得更重，这也是资本市场服务企业的发展的举措。

关键词： A股 并购浪潮