华创证券：短期业绩修复仍是火电周期决定因素 首推华能国际(600011.SH)

华创证券发布研究报告称，展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，同时电改不断推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。该行对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际(600011)(600011.SH)、建议关注华电国际(600027.SH)、大唐发电(601991.SH);另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信(002608)(002608.SZ)、浙能电力(600023)(600023.SH)、皖能电力(000543)(000543.SZ)、京能电力(600578)(600578.SH)、建投能源(000600)(000600.SZ)等。

(资料图)

华创证券主要观点如下：

周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上另一方面来源于行业转型的驱动。

03年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升，火电盈利能力增强;14年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情;21年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火电周期值得期待。

电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。

21年煤价高企电价上浮空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来看，在电价上涨5%、用电量修复5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀2.75%的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。

煤价：仍然具有下行的基本面支撑。

产量方面，国内23M1-8实现原煤产量30.68亿吨，同比增长4.5%;进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行。

估值的定性思考。

尤其对于地方性运营商而言，以PB为中枢的估值逻辑相对“粗糙”，因为PB倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，该行用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算：该行测算煤价每下跌100元，若长协煤占比在30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性(超额的业绩释放增量/当前市值)约在3%-10%。

后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜。

如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。后续来看，夏季用电负荷逐渐回落、叠加短期安全事件扰动消除之后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格再次转弱，长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性。

风险提示：煤价冲高的风险，电价涨幅可能不及预期，火电业绩改善不及预期等。

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